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Entérate más sobre esta teoría financiera en la primera entrega de Entendiendo el Costo de Capital - Parte I

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En el mundo financiero es frecuente que se recomiende la utilización del siguiente modelo para la determinación del costo de capital económico:

K_OA,ME = K_OA,MD + λCRP.

Esta relación significa que el costo de capital  de una empresa en un mercado emergente -como Perú- es igual al costo de capital de una empresa similar en un mercado desarrollado -usualmente del New York Stock Exchange (NYE)- al cual se le añade una porción de la prima por riesgo país (CRP, Country Risk Premium).

Noten que se utiliza el costo de capital económico, que establece el rendimiento mínimo esperado del negocio independientemente de su nivel de deuda, también se le denomina costo de capital desapalancado.

Si por ejemplo queremos evaluar un proyecto o valorizar una empresa en Perú, el método anterior sugiere que se ubique una empresa en el NYE y que se calcule el costo de capital. En este mercado, el método más común es utilizar el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que para efectos de concentrarnos en la propuesta obviaremos el detalle del mismo. Supongamos que se logra ubicar una empresa similar y que bajo el CAPM se determina el costo de capital de la empresa en el NYE y resulta lo siguiente:

 K_OA,MD = 8.5%.

Luego de un análisis de las diferencias de los rendimientos de los bonos de similar maduración -o alternativamente el promedio o EMBI- entre el bono de tesoro del país emergente (Perú) y el bono del tesoro de Estados Unidos se tiene un diferencial del 1.6%. Adicionalmente, se sabe que la empresa vende en moneda local 60% y 40% en moneda americana, por lo tanto la exposición de la empresa nacional es de 60% y esa es la proporción o valor del λ, en consecuencia tendremos:

K_OA,ME = K_OA,MD + λCRP = 8.5% + 60% * 1.6% = 9.46%

Si bien es una relación muy difundida, en realidad no contempla el hecho de la naturaleza de la empresa a la cual estamos determinando el costo de capital. En un mismo sector pueden existir empresas de riesgos relativamente mayores o empresas maduras, la metodología que se observa líneas arriba no contempla la realidad de las mismas. 

Ciertamente tiene varias limitaciones como la validez de la empresa de referencia elegida que como se supondrá es difícil que se encuentre una empresa del mercado emergente o fuera de bolsa que trabaje en forma similar a una del NYE; aún eligiendo adecuadamente, una está en la bolsa y las otras no, o cotizan en una bolsa delgada; el efecto de riesgo país afecta a las empresas de distinto modo y depende no solamente de las cotizaciones del mercado de bonos soberanos, también es dependiente de las políticas monetarias y fiscales que tienen influencia sobre las tasas de interés y los costos de capital en general. Podríamos seguir con la lista de limitaciones de un modelo muy difundido, pero nos concentraremos en el tema de las tasas de interés.

Si una analista financiero ha determinado el costo de capital en un mercado emergente K_OA,ME con el modelo anterior y le dio 9.46%, es consciente que en ningún momento tomó en cuenta las tasas de interés vigentes en el país emergente. Coloquemos dos situaciones, supongamos que tenemos un escenario 1 donde la tasa de interés a la que accede la empresa es 4.5% y un escenario 2 donde la tasa de interés de la empresa es 11%.

En un primer escenario se tiene un proyecto con una tasa interna económica TIRE=9%, por lo tanto si la tasa de descuento económica es K_OA,ME = 9.46%, entonces por coherencia con la teoría de evaluación de inversiones deberíamos rechazar el proyecto. Sin embargo, una tasa de retorno de 9% es superior a la tasa de interés en este escenario -de 4.5%- que no fue considerada para la determinación del costo de capital. Algo nos dice que la decisión puede estar equivocada. 

En un segundo escenario se tiene un proyecto con una tasa interna económica TIRE=10% superior a la tasa de descuento económica de K_OA,ME = 9.46%, entonces por coherencia con la teoría de evaluación de inversiones deberíamos aceptar el proyecto. Sin embargo, la tasa de interés de 11% para este escenario es superior al rendimiento del proyecto de 10%, lo cual significa que ni siquiera cubre el riesgo identificado por el financiamiento. La tasa de interés de este escenario -de 11%- tampoco fue considerado para calcular el costo de capital. En este escenario, por lo sustentado en la Parte I de este post, la tasa de interés no puede ser menor al rendimiento económico de la inversión, por lo tanto la decisión es errónea.

Y es que el lector podría preguntarse si las tasas de interés pueden variar significativamente, la respuesta es sí. Por ejemplo, el Perú ha tenido tasas de interés incluso más bajas que las internacionales, en otros momentos de restricción de la economía las tasas de interés se elevan en ambos movimientos independientemente de lo que está ocurriendo con el costo de capital de la empresa de referencia. 

Por ejemplo, las tasas de interés han sido bajas porque al crecimiento de los fondos de pensiones y las reestricciones a las inversiones en el exterior -que se fueron liberando paulatinamente- se generó un ambiente de excesos de liquidez, como consecuencia se redujo las tasas de interés. Esta variación es propia de un mercado doméstico y emergente, sin relación con la evolución del costo de capital de la empresa de referencia en el mercado desarrollado.

El modelo de Diferenciales entre costos de capital y de deuda

Ante las dificultades anteriores se planteó un cambio de enfoque y consistente con la postura de que los costos de capital económicos deben de tener un diferencial frente al costo de la deuda, como se ha sostenido en la Parte I.

La idea central de la propuesta para el cálculo del costo de capital en empresas fuera de bolsa o en mercados emergentes es trasladar los diferenciales de riesgo entre el costo de capital económico (K_OA,MD) y la tasa de deuda (K_i,MD) que utilizan las empresas del mismo sector o similares en mercados financieros desarrollados (en el NYSE) a las tasas de interés (K_i,ME) de las empresas a las cuales se está calculando el costo de capital económico (K_OA,ME).

K_OA,ME = K_i,ME + (K_OA,MD - K_i,MD)

El modelo sostiene que más importante es conocer el diferencial de tasa de riesgo con que las empresas trabajan en mercados desarrollados, que el nivel del costo de capital de la(s) empresa(s) de referencia, porque sabemos que serán diferentes a las que corresponde a una empresa similar fuera de bolsa, y que no es posible trasladar este costo a las empresas de mercados emergentes, como se analizó. Entonces rescatamos el diferencial de costo de capital económico y el costo de la deuda. 

Utilizando el CAPM y una empresa o empresas de referencia se determina el costo de capital de la empresa en el NYE, utilizando la misma del ejemplo anterior, resulta: K_OA,MD = 8.5%. Adicionalmente a esta empresa se debe calcular el costo de su financiamiento por deuda (K_i,MD), el cual resulta en 5.75%. Esto significa que la(s) empresa(s) de referencia trabaja(n) con un diferencial de 2.75% (K_OA,MD - K_i,MD). Ahora probemos su eficacia en los mismos ejemplos anteriores. Teníamos un primer escenario donde la tasa de interés a la que accede la empresa doméstica es 4.5% y un segundo escenario donde la tasa de interés es 11%.

En un primer escenario el costo de capital económico sería la tasa de interés de 4.5% + el diferencial de 2.75% que debe rendir al menos una inversión por encima del costo de la deuda en un mercado desarrollado, lo que nos da un K_OA,ME = 7.25%. Si se tenía un proyecto con una tasa interna económica TIRE=9% entonces se debería aceptar el proyecto, recuerde que con la tasa de descuento económica bajo el modelo de incrementarle riesgo país debería rechazar el proyecto (K_OA,ME = 9.46%). Considerando la tasa de interés de la misma empresa no rechazaremos buenas oportunidades de inversión.

En un segundo escenario el costo de capital económico sería la tasa de interés de 11% + el diferencial de 2.75% que debe rendir al menos una inversión por encima del costo de la deuda en un mercado desarrollado, lo que nos da un K_OA,ME = 13.75%. Si se tenia un proyecto con una tasa interna económica TIRE=10% entonces se debería rechazar el proyecto, recuerde que con la tasa de descuento económica bajo el modelo de incrementarle riesgo país debería aceptar el proyecto (K_OA,ME = 9.46%). Considerando la tasa de interés de la misma empresa rechazaremos inversiones que ni siquiera pueden pagar el costo de la deuda.

Pero el lector podría preguntarse, ¿y donde está el efecto del riesgo país? La respuesta es que está en la tasa de interés. Teóricamente la tasa de interés interna se forma a partir de la tasa internacional más una prima por riesgo país. No obstante, la tasa de interés de las empresas tiene mucho más riqueza de información, adicionalmente al efecto del riesgo país que las incrementa tiene otros efectos que pueden reducirlas, como por ejemplo la abundancia de recursos financieros por una política que restringe el flujo de capitales entre el mercado doméstico y el internacional (caso de las AFPs), para su fijación también se toma en cuenta el tamaño de la empresa, su ubicación y otros factores que los bancos o acreedores consideran en su evaluación para la fijación de tasas de interés.

Es pues un nuevo modelo, simple y sencillo que tiene los atributos para ser mucho más útil para los que evalúan inversiones, cuyas fortalezas han sido probadas en la Tesis Doctoral del artículo.

Espero les haya sido de utilidad este post, y con mucho gusto responderé sus consultas.